拆解协合新能源（1）——百倍大股炼成记（3）

作为百倍大股炼成记的系列文章，第一篇遍历了全球各大指数企业，得出结论：1)、长期ROE在20%的生意是优秀的生意，全球指数企业中并不多见，这类企业合理估值是3-5PB；2)、以0.5PB买入ROE能由低提升到20%并长期保持的生意，长期持有，可以20年100倍。详见《盘点全球长期ROE大于20%的公司——百倍大股炼成记（1）》。第二篇复盘过去的百倍大股新奥燃气，实证第一篇的逻辑和观点。并将新奥能源和协合新能源作多维度对比，识别出后者是未来的百倍大股。详见《让巴菲特流口水的中国好资产中国风电集团——百倍大股炼成记（2）》。所有逻辑的基础，是$协合新能源(00182)$ 的ROE可以由现在的11%提升到20%并长期保持。

本篇作为系列文章的第三篇，分析协合新能源的生意模式和财务模型。核心是以数字量化论证协合新能源的ROE可以提升到20%。以1PB买入ROE提升到15%（长期稳定）的企业是优秀的投资，略微低估叠加不错的成长；而以0.3PB买入ROE提升到20%（长期稳定）的企业则是伟大的投资，极度低估叠加优秀的成长，估值就该涨10倍，再来乘以业绩的成长，20年百倍的逻辑基础非常充分。所谓戴维斯双击，背后的含义也是尽量投资ROE不断提升的企业，ROE不断降低的企业很容易遭遇戴维斯双杀。

1、协合新能源的历史。 协合新能源原名中国风电，成立于2006年，是借香港药业的壳改制而成。是国内最早进入新能源发电的企业。在早期做过风机塔筒，由于风电站的投资额很大而公司当时的实力不够，2007-2015年主要是给央企国企建设风电站，而且端到端服务，从拿路条到建设到并网全流程搞定，客户只需要给钱即可。所以在给客户建设风电站的过程中积累了很多经验，圈了很多资源。截止2017年，和各级地方政府一共签署了2800万千瓦风电场独家开发协议（就是现在各新能源厂商说的资源储备）和800万千瓦光伏电站开发协议。截止2021年底，这个数据历年累计值已经达到6000万千瓦。

由于新能源是人类的大方向，世界银行成员IFC在2010年就开始投资中国风电，持股1.01亿股，股份配售价格0.77港币。并额外提供1.52亿美元双币贷款以建设瓜州风电站。2013年，和代建电站的大业主华电福新签署入股协议，华电成为协合的第二大股东，占比10%（8.8亿股）。

随着公司实力的增长，2016年公司开始转型自持，不再给客户建设电站。而是所有路条都自己建设完成，然后将ROE低于20%的电站卖掉。受限于补贴时代的风光电站的补贴拖欠，协合在2018-2020年控制补贴电站装机规模，在2021-2023年重回扩张，计划3年时间装机翻倍。2020年底协合权益装机240万千瓦，绝大部分是优质的风电站；2023年底权益装机目标是480万千瓦。届时，预计70%的电站均是平价电站，没有补贴的烦恼，是业内率先彻底摆脱补贴的纯新能源发电企业。

2、风电站的生意模型。

协合新能源绝大部分资产，是陆上风电。该生意的财务模型如下（协合官方公布的通榆电站模型）：

风电站、光伏电站、水电站的生意模型都类似，也和按揭买房差不多。只有建设期的风机塔筒等一次性投入，生命周期20-25年。运行期间只有占总收入3%-5%的运维成本，无其他任何材料费用。固定资产按20年折旧，贷款一般10-15年。表中以10年为例，前10年发电的现金流入，大部分用于银行还贷（财务上是折旧用于还贷还略微不够），还贷后才能给母公司分红。

简单来讲，相当于一次性按揭10年买20-25年使用权的商业地产，然后整个生命周期之内全部租给国家电网，每个月领上个月的租金。对于平价电站，租金标准按照火电上网电价执行，生命周期之内很少变动（除了市场化交易电量部分），而流动成本只有租金收入3%-5%的物管费。

这个电站有多赚钱呢？总投资14.55亿元，其中本金25% 3.638亿元，贷款75% 10.91亿元（年利率5.41%），每年净利润1.16-1.73亿元，大致呈前低后高趋势（因为每年还贷后财务费用会减少），20年生命周期内共赚26.59亿元，25年共赚35亿元，大致是本金的7-10倍。

该电站全投资IRR 15.1%，相当于买20-25年产权的商铺，全款买要100万，每年除去开销后现金流入是18.6万至12.7万，25年总计360万。现在首付2.5成，剩余部分银行按揭10年，按揭利率5.41%。因此只需要25万本金，每年净赚8万，25年共赚242万。

如果只是看这个数据，20-25年也才赚7-10倍，对于寻找优秀投资机会的投资者来讲，兴趣索然。但要充分理解IRR的含义，IRR是指将利润按照复利来折现的结果，也意味着只要生意可以继续复制，那么可以一直以IRR值进行复利增长。25年共赚242万只是一个电站的结果，如果每年都能不断把赚的钱立刻再建成新的相同的电站而没有上限，收益将远不止242万。假设资本金IRR是26%，那么25年时间，投资25万将变成7939万而非242万。

单独看风电站这门生意有以下五个重点：

1)、成本端最大的影响变量是每瓦的建设成本；这个参数每年都不一样，总体来说受益于技术进步和中国的风电产业链优势，建设成本呈逐年下降趋势。地区之间也有差异，总体是南方山区的建设成本高于北方。通榆电站全投资IRR 15.1%是在建设成本7.35元/W（含税）的情况下取得的，而现在的造价只要5元/W甚至不到，同样条件下全投资IRR将上升到23.5%。25%资本金的情况下只需1年半回本。

2)、收入端最大的影响变量是发电小时数和上网电价；10%的上网电价差异需要10%的发电小时数来补偿。由于每个省的上网电价都不一样，所以不是发电小时数多的省份效益一定好。总体来说，两湖、两广、浙江、海南、江西、四川平价上网电价高，云南、甘肃、内蒙、青海等地资源条件好但不是负荷中心的省份上网电价低。云南风资源好，但保底消纳比较少，各个电站之间差异较大；四川云南水电大省，弃水时有发生，更何况风光；总之，就这两个参数，考虑到限电和市场化交易，各省情况不一，情况就变得非常复杂。综合来讲，东北、湖南、广西、甘肃的风电站效益最好；西北和河北限电严重；中部和南部地区由于在负荷中心，以及低风速风机的突破，效益中等。

3)、对利润影响的关键变量还有融资利率；协合在民企中融资能力最好，利率最低，但和央企国企有差距。协合今年的融资利率下降幅度很大，新增的期限长达12-18年的融资全面进入4.2%-4.6%区间（去年之前是5.4%左右且期限较短）。今年开始新建的电站和央企的融资利率差距大幅缩减到0.5%左右。

4)、对资本金IRR影响的变量有资产负债率；全投资IRR超过融资利率，杠杆率越高，资本金IRR越高。

5)、对现金流影响最大的变量是补贴和银行贷款期限；补贴时代，即使全投资收益率达到12%的优质电站，由于1/3的收入都是补贴（上网电价6毛，平价4毛，中间的2毛是补贴），前10年现金流都是负的，赚在账上。除了25%的资本金之外，还需要额外贴钱归还银行贷款（折旧和利润加起来都不够银行还贷）。赚的钱没有经营现金流，企业建新电站会受限。如果要发展，只能通过上级集团的各类融资来解决。

通榆电站这种全投资IRR在15.1%的电站是名副其实的印钞机。现在是资产荒，现金流不好的各种PPP项目的IRR政策是严格控制在8%以内的，更何况现金流稳定的15.1%的项目。央企、国投的电站投资标准是全投资IRR6%，达到这个标准的电站就可以建，假设20%的资本金（4倍杠杆），融资利率4%，资本金IRR可以到10.9%。

协合的投资标准是全投资IRR 8%，25%资本金和4.2%的融资利率时资本金IRR为17.2%。电站建成实际运行后，资本金IRR低于20%的低效电站协合会卖给央企置换成高效电站，这个标准的电站去年卖价是2PB。因为卖给国企时下家是按照全投资收益率6%来折算，超过的部分作为溢价给协合。相当于协合如果卖全投资收益率6%的电站给央企，价格是1PB，协合分钱不赚；如果卖ROE 20%的电站的央企，相当于全投资收益率在10.7%左右（今年之前的电站），卖价是2PB。之所以是2PB，是因为央企花2PB的钱去买协合建成的全投资IRR 10.7%的电站，全投资收益率就是6%。

总之，在2020年之前，这门生意的补贴多，总体收益并不特别高，依靠比较高的确定性和较低的融资成本上3-4倍的杠杆提升资本金的收益率，补贴比利润还多，赚在账上还要倒贴钱。2021年平价以后，时代到来各方面都有改善。

生意模型就是这样，现在问题来了：

1）为何单个电站的资本金收益率挺高而协合集团的ROE只有10%左右？

2）为啥说协合体量越大发展越快？

3）协合过去十五年不涨，为何现在是最佳投资时点？

买一个商铺简单，在全国各地建商铺就复杂了。而且这个生意还有很多变量，路条、造价、上网电价、发电小时数、融资利率、资产负债率等是动态变化的，互相之间如何取舍如何经营（尤其有些参数各省各地情况不一），都是需要权衡考虑，需要有组织支撑才能最终完成的。

回答完这几个问题，就知道协合为啥现在是小马拉大车而现在进入最佳击球区间，也就清楚行业板块里各个公司的优缺点，识别出谁最具投资价值，谁有可能有白天鹅和黑天鹅。作为投资者，这才是我们最关心的。

3、协合的公司运营。

在详细辨析各家企业的经营思路之前，先架空来想想，如果由我操刀一家新能源运营公司，面对这么个数字上的生意模型，我如何搭建队伍最佳，采取什么样的经营思路最妥，有哪些不确定因素，该如何应对以规避经营风险并得到最优秀的ROE？这样思考最有代入感，认知格局直接和CEO对齐，再结合公司经营的实际表现，也最容易找到差异迅速对齐认知上的盲点。

这门生意的关键，就是要把单个项目不断地复制扩大，不能复制扩大的公司没有前途，不值得投资。复制扩大的前提是要有组织支撑。组织需要完成以下事情：

1）、在全国各地拿路条，有了路条才有米下锅。拿路条之前需要和各级地方政府打好关系，圈资源。圈资源的前提是要知道各地的资源好坏、电网情况、道路情况，需要在全国各地大规模长时间测风测光建立水文数据。虽然各地气象局有数据，自己的事情还是要自己做更靠谱，尤其是南方省份（北方平原南方多山，南方好资源都在山上）。协合大规模测风测光是在2010-2012年。那两三年三北限电公司没事干就干了这件事情。工作的输出是路条（包括装机容量、上网电价、消纳小时数、储能比例、市场化交易电量等参数）。这个队伍遍布全国会比较散，但拿路条是新能源公司的核心竞争力。测风测光还有新技术要跟踪。

2）、支撑全国的微观选址、设计和建设队伍。协合电站的设计应该是由聚合电力工程设计有限公司来完成的。

3）、采购。熟悉各风机厂商各机型、各光伏电池特性的专业采购。定期沟通Roadmap、问题反馈。

4）、专业的运维队伍。包括线上+线下跑腿+营销队伍（拉接运维订单）。背后整套运维技术的研究和系统的搭建才是核心，这类人也不便宜。协合好像有三十来个人的较高端队伍专门干这件事情。其余线上线下例行运维人员较低端，有1000多号人。效率和规模是效益的前提。

5）、财务队伍。这个队伍也体现核心竞争力。

6）、法律部。每个合同金额都比较大，没有这个部门是不行的。看协合的人员分工，这块应该是由副主席刘总建红来负责。

7）、电量市场化交易、碳交易也要有人来做。这块做好了也体现价值。

8）、人事、行政、质量等辅助部门。

组建一个公司容易，要支撑生意的不断复制，组建一个全国性的集团公司并不是一件容易的事情。建好一个电站的背后需要协调内部各个部门、外部很多政府部门、供应商，每个环节都很重要。背后需要一整套的激励措施。协合是在全国各省有20多个平台性公司去争取项目、建设项目；协合运维在全国组建了7个营销中心；集团内部对大的事情都配套有激励措施。IFC入股协合时曾经对公司有彻查和审计，过程虽然痛苦，但彻查整改后协合公司的管理和效率直接提升到行业最好，没有之一。其目标：“成为一流的国际化清洁能源企业”并非只是个口号。从组织搭建和气场上看，协合一定是一家有抱负的公司。

但这种标配集团军打阵地战的1600号正规军，除去运维的1000号人，每年还需要3亿多人民币的粮草（体现在集团管理费用一栏）。对于2022年，其产出是140万千瓦的路条+150万千瓦的装机投产+50万千瓦的装机出售+400万千瓦的新增运维装机。

问题来了，回到上节的生意模型。把协合2020年241万千瓦装机当成一个项目做个极简的模拟：其64亿净资产包含241万千瓦运营装机（在2021年共产生9.08亿的发电净利润）+173万千瓦在建装机。173万千瓦在建装机建成后预计6亿利润，算上已投产的241万千瓦攻共计414万千瓦15亿发电利润，这个414万千瓦的大电站其ROE已经到20%了。

但是，从2021年的节点来看，ROE却是比较低的：

1) 在建工程毕竟没有产生利润，当年的发电利润9亿除去管理费用只有6亿，好在还有卖电站的利润支撑管理费用，否则ROE只有可怜的10%不到。

2) 资产负债率约束下无法支撑自持414万千瓦电站。协合一直执行70%的资产负债率，64亿净资产只能支撑213亿总资产，平均按6.5元/W的建设成本只能自持328万千瓦。所以即使414万千瓦全部投产，受限于资产负债率也必须卖掉86万千瓦。

3) 328万千瓦预计只有13亿发电利润，除去3亿管理费用后集团利润只有10亿，而净资产已经上升到74亿，ROE也只能提升到13.5%。

这就是一个循环约束，资产负债率约束规模；规模约束发电电利润；发电利润上约束净利润；净利润约束新增投产装机量；装机量又回去约束利润。究其根本，是集团管理费用耗费了1/3的装机利润，而且由于风电站1-2年的建设周期，资本金无法立刻发挥ROE所致（这是建设期较长的行业比金融行业的劣势）。举个比较极端的例子：如果集团管理费用和发电利润完全相等，那么集团ROE将是0，没有钱建任何新电站；这个牛B的架子拿下的路条，只能不断卖老电站建新电站，全体投资者给管理层和公司员工打工，公司基本没有投资价值。这正是2017年前协合新能源面临的处境：利润不多，除去支撑公司运营后所剩无几，只能慢慢原始积累。这也是这个行业鲜有民企的原因，既有政策门槛约束（你要拿路条，好歹你曾经建过相当容量的装机证明你的综合实力），又有规模效应约束，老的民企又被限电和补贴拖得要死不活。到目前还混得风生水起的，就协合一家能入法眼。

4、对协合未来的展望。

如何打破这种循环约束？能打破这种循环约束，ROE就将爆发，就是投资的时点到了；打破不了，仍然继续受煎熬。

打破规模约束的方法有四：

1、坚定不移上规模。其方法又有两种：一种是资产负债表扩表，资产负债率约束由70%提升到75%，同样的资本金支撑更多的装机；外生增长，高价股权融资（例如协合2年前在湖南子公司以2PB对三峡新能源股权融资的提议），增大资本金的规模。装机规模是累进增加，而管理费用并非随着装机规模线性增长，所以管理费用占利润比例将越来越小。

2、优化资产结构。同样的装机规模，其ROE更高，以支撑管理费用。而且各地电站效益良莠不齐，效益并不能从建电站时就完全确定，各地的限电情况也是动态变化的，所以本身就有优化资产的需要。

3、电站盈利能力整体提升。这包括技术进步发的电越来越多；产业规模效益风机塔筒成本越来越低，大风机带来的建设成本下降（同样48MW的电站，4MW风机比当年1MW风机少挖3/4的坑，少吊装3/4次等等）；CCER收入（50元/吨的售价，净利润一次性增长30%）；规模上升后融资利率下降（75%资产负债率，融资利率降1%，ROE提升接近3%）；上网电价还有涨价趋势。

4、协合运维的利润上来，至少把集团管理费用摊销掉。

目前看来，协合是上面四种方法都在做，有的是个体主观努力，有的是行业整体发生有利的变化。那么集团ROE提升到20%，就是未来3年的事情。

协合计划权益装机三年装机翻倍，由2020年240万千瓦增长到2023年底的480万千瓦，资产负债率应该会突破70%。并同时盘活电站，卖掉差的换成好的。那么，这480万千瓦在2024年预计发电利润将达到18亿甚至以上（2020年前的200万千瓦全部发挥效益已经是10亿左右利润），CCER年利润4亿，运维利润1亿。即使没有卖电站的收入，集团永续利润2024年也将达到18亿左右。而2023年底的净资产也就是90亿级别，ROE将迈入20%门槛。

总结：通过最近两年一次性扩资产负债表打破规模约束的怪圈后，协合每年可以新增100万千瓦ROE在20%以上的装机。随着装机规模的提升，融资利率的自然下降（老的高利率融资占比也越来越小，综合融资利率下降是必然的），管理费用占比的自然降低，协合的ROE将长期保持在20%以上。最终炼成第二个$新奥能源(02688.HK)$。 较小的资产规模和大规模的组织搭建，过去十五年是小马拉大车。完成原始积累后，会越发展越快！

今明两年，是协合最佳投资时点，当前市值相当于2006年的新奥能源。2024年，协合的利润规模将相当于2013年的新奥，这7年间新奥能源的股价相差8倍。协合要在3年内完成，这是利润最肥美的阶段。

下期具体讲讲行业这两年的变化对公司经营思路的影响。

免责声明：本人是协合新能源长期投资者。本文内容仅供参考！不做任何投资建议！